Sborník č. 51

Sborník č. 51

V. KONFERENCE STUDENTSKÉ VĚDECKÉ ODBORNÉ ČINNOSTI

Sborník vítězných prací

Pavel Šturma (ed.)

Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta

Praha 2012

Editor: Prof. JUDR. Pavel Šturma, DrSc.

© Univerzita Karlova v Praze, Právnická fakulta, 2012

Vydala Univerzita Karlova v Praze, Právnická fakulta, ediční středisko v nakladatelství Eva Rozkotová, Na Ptačí skále 547, 266 01 Beroun

ISBN 978-80-87146-62-0 elektronický

OBSAH

Slovo úvodem Pavel šturma

7

SEKCE  NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ Hedgeové fondy Martin Archalous

9

Legal Aspects of Corporate Tax Planning in the Czech Republic Petra Kamínková

29

Daňové ráje Karel Husník

29

Některé aspekty zadlužování domácností Jiří Hlaváček Majetkové daně v celosvětovém kontextu Patrik Stonjek

30

31

SEKCE  MEZINÁRODNÍ PRÁVO Přístup Romů ke vzdělání v České republice v porovnání s některými členskými státy Evropské unie Kateřina Buchtová Mezinárodní dohody o ochraně investic před vnitrostátními soudy David Seidl Mezinárodněprávní ochrana práv dětí – trestné činy páchané na dětech Michaela Skalická Rybolov na volném moři – mezinárodněprávní problematika vysoce stěhovavých druhů Zbyněk Zavřel SEKCE  OBČANSKOPRÁVNÍ Patenty v oblasti vědy a výzkumu. Patenty v oblasti lidských embryonálních kmenových buněk Klára Hrdličková 60 Dokazování ve sporech o náhradu škody vzniklé porušením soutěžního práva: actori incumbit probatio Petr Navrátil 78 Sankční náhrada škody – pojem a komparace právních úprav v USA, SRN A ČR Jaroslav Čech 79 33 57 58 58

3

SEKCE  OBCHODNÍ PRÁVO Účinky odstoupení od smlouvy o převodu obchodního podílu vůči společnosti Jan Flídr 80 Soutěžněprávní aspekty telekomunikační regulace Adéla Münzbergerová 92 Systém ochrany věřitelů, základní kapitál a zákon o obchodních korporacích Josef Kříž 92 Soukromoprávní vymáhání soutěžního práva v UK: exempla trahunt? Petr Navrátil 93

SEKCE  NOVÝ OBČANSKÝ ZÁKONÍK Uzavírání smluv  úplný konsensus ano či ne? Kateřina Šejdová

95

Srovnání legislativní techniky dispozitivních a kogentních norem ve třech kodexech soukromého práva Tomáš Zach

113

Typologie vztahů dle nového občanského zákoníku Pavla Menšíková

113

Obchodní podmínky Jan Kočer

114

SEKCE  PRÁVNÍ DĚJINY Počátky vydržení v římském právu Veronika Štětinová

116

Legální definice rasy a právní úprava smíšených manželství na Jihu USA po občanské válce Jan Géryk

139

Devoluce v souřadnicích skotského nacionalismu Ondřej Svoboda

139

Novodobí Jidášové: „Gerik a Čurda před mimořádným lidovým soudem“ Daniela Němečková

140

4

SEKCE  PRÁVO ŽIVOTNÍHO PROSTŘEDÍ Finančněprávní regulace fotovoltaických elektráren Kateřina Jančová Právní normy vedoucí k vyhubení vlka evropského (Canis lupus) v českých zemích Dominik Andreska Participace soukromých osob na řízení o vydání územního plánu Matěj Zýka

143

161

162

SEKCE  TRESTNÍ PRÁVO Proč je sedm akorát? Vladislav Hřebíček

164

Trest domácího vězení Ondřej Vokál

176

Problém rozjeté tramvaje aneb o úpravě institutu krajní nouze v komparativním kontextu Václav Mlynařík SEKCE  TEORIE PRÁVA Idea odumírání práva v teorii Jevgenije Pašukanise Daniel Hrčka Fenomén spravedlnosti prismatem sofistické filosofie Martin Koloušek

176

178

192

Právo na informace a kontrola veřejné moci Jan Chmel Kompetence NKÚ de lege lata a de lege ferenda Kristina Blažková SEKCE  ÚSTAVNÍ A EVROPSKÉ PRÁVO Volební právo vězňů – protiústavní úprava? Jakub Drápal

193

193

195

Meze normotvorby obcí Marie Pechancová

210 Rozpočtová autonomie parlamentu jako znak národní identity členského státu Slaven Elčič 211 Přímá volby prezidenta v ČR a v jiných parlamentních republikách Kristýna Bukovská 212

5

SEKCE  PRACOVNÍ A AUTORSKÉ PRÁVO Některé aspekty dohody TRIPS a dostupnost léčiv v rozvojových zemích Adam Zahálka 213 Návrh novely zákona o pomoci v hmotné nouzi: Exekuce příspěvku na živobytí Adéla Nosková 232 Pojetí neplatnosti pracovněprávních úkonů v zákoníku práce Lucie Řehořová 233 Ochrana dětské práce  výkon umělecké, kulturní, sportovní nebo reklamní

činnosti dítěte Kateřina Loucká

234

SEKCE  POLITOLOGIE A SOCIOLOGIE Limity procedurální teorie demokratické legitimity Jan Broz Ústavní soudy  legitimní ochránci demokratických hodnot? Pavla Nehasilová

235

253

Soudobá kritika akumulace právnické moci Radek Píša

254

6

SLOVO ÚVODEM Je tomu již pět let, kdy v akademickém roce 2007/2008 došlo k obnovení studentské vědecké a odborné činnosti ve všech hlavních předmětech vyučovaných na naší fakul- tě. Pamětníkům se jistě vybaví někdejší Studentská vědecká odborná činnost (SVOČ). I když tato studentská soutěž měla dlouhou tradici, pořádala se na většině vysokých škol (nejen právnických fakultách) v bývalém Československu, měla fakultní i celostát- ní kola, která organizovala každý rok jedna z příslušných fakult, přinejmenším na PF UK v Praze skončila na jaře 1990. Po letech se ukázalo, tato soutěž chyběla. Především se však ukázalo, že PF UK chce u studentů rozvíjet nejen znalosti, ale i dovednosti, mezi něž patří i akademické psaní. V roce 2011/2012 se podařilo dosáhnout zatím v historii obnovené SVOČ největší- ho počtu odevzdaných prací (119), které byly z různých oborů, rozdělených do celkem 12 odborných sekcí. Nejen počtem sekcí jsme se přiblížili cílovému stavu, kterým je obnova plnohodnotné SVOČ ve všech oborech na PF UK. Již druhým rokem se konala samostatná sekce doktorských studentů. A konečně se v rámci obnoveného celostátního, resp. česko-slovenského kola SVOČ, které v září 2012 hostila PF MU v Brně, našim studentům podařilo díky skvělé prezentaci prací získat pět z celkem osmi udělovaných cen. Tento sborník přináší vítězné práce z fakultního kola SVOČ, které probíhalo v květ- nu a červnu 2012, a to v těchto sekcích: Teorie práva, Politologie a sociologie, Právní dějiny, Občanské právo, Obchodní právo, Nový občanský zákoník, Národní hospo- dářství, Mezinárodní právo, Pracovní a autorské právo, Právo životního prostředí, Trestní právo a Ústavní a evropské právo. Rád bych při této příležitosti poděkoval členům Rady SVOČ a všem učitelům i dal- ším odborníkům, kteří hodnotili práce a vystoupení studentů, za jejich odpovědnou a obětavou práci. Třebaže ne všichni soutěžící mohli získat ocenění, samotná účast v soutěži jim přinesla cenné poznatky a zkušenosti, které pak budou moci zúročit při psaní diplomových prací, popř. v další vědecké práci nebo právní praxi. Za redakční přípravu této publikace patří poděkování Ing. J. Vaňkové a p. M. Čásenskému, stu- dentské vědecké síle z oddělení vědy PF UK.

Prof. JUDr. Pavel Šturma, DrSc. proděkan pro vědu, výzkum a ediční činnost, předseda Rady SVOČ

7

SEKCE – NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ

1. místo Hedgeové fondy Martin Archalous – 4. ročník

Úvod Máloco ve světě financí vzbuzuje takové emoce jako hedgeové fondy (dále jen HF). Na jednu stranu disponují zcela mimořádnými finančními prostředky a jejich manaže- ři jsou jen málo omezeni v nakládání s nimi. Dosahují výnosů, které majiteli termíno- vaného vkladu můžou připadat až neskutečné. Na druhou stranu podléhají minimál- nímu dohledu a regulacím, jejich vnitřní fungování je před veřejností skryto. Pokud se o nich mluví, pak většinou v souvislosti s krizemi a útoky spekulantů. Do centra zájmu veřejnosti a médií se dostaly především v roce 1992, kdy HF George Sorose úspěšně „ útočil“ na britskou libru. Další vlna zájmu přišla s krachem fondu LTCM koncem 90. let.V letech 2008 a 2009 byly označeny za jednoho z možných viníků krize. Emoce vzbuzují i mezi politiky. Německý politik Franz Müntefering je prohlásil za „kobylky pustošící svět financí“. Francouzský ministr financí Michel Sapin zašel ješ- tě dál: „Za Velké revoluce se takovým lidem říkalo ‚spekulanti‘ a stínaly se jim hlavy.“ Ekonomové a centrální bankéři však zaujímají opatrnější postoj: například bývalý šéf FeduGreenspan prohlásil HF za „důležitý zdroj flexibility finančního systému“. 1 V této práci se pokusím vnést světlo do tohoto nepříliš průhledného sektoru finanč- ních trhů. 1. Co je hedgeový fond? Přestože o hedgeových fondech byly napsány stovky knih a novinových článků, je obtížné je přesně definovat. Slovník definuje HF jako: „Investiční fond určený pro bohaté fyzické osoby či institucionální investory s minimální investicí 1 mil. USD. HF se angažují ve zvláštních investičních strategiích, které bývají vysoce rizikové. Mají velký pákový mechanismus prostřednictvím výpůjček. Někdy přijímají opačné strate- gie vzhledem k tendencím trhu. (…)“ 2 Pracovní skupina prezidenta USA definovala HF jako „any pooled investment vehicle that is privately organized, administered by professional investment managers, and not widely available to the public”. Investiční nástroj soukromé (uzavřené) povahy, spravovaný profesionálními manažery a nenabí- zený veřejně. 3 Tyto definice nejsou ani zdaleka úplné.

1 Lhabitant (2006) 2 Hindls a kol. (2003) 3 U.S. President Working Group on FinancialMarkets (1999)

9

• HF můžeme nejlépe vymezit pomocí typických znaků 4 : • HF obchodují na páku: Jinými slovy do obchodu vkládají část svých peněz a část si vypůjčí. (Podrobně viz kapitola 3.) • HF obchodují nakrátko: Jinými slovy prodávají akcie, aby je později mohly nakoupit za nižší cenu, tedy spekulují na pokles. (Podrobně viz kapitola 3.) • HF se zaměřují na movitější klienty a kvalifikované investory. Pojem „kva- lifikovaný investor“ je částečně definován zákony (fondy nabízející investice pouze kvalifikovaným investorům se vyhýbají regulaci), částečně si ho definují fondy samy (nesmějí jít pod zákonné minimum). • HF nenabízejí investice veřejně. To je zákonný požadavek, kterým se HF vy- hýbají řadě regulací. Dále je to prostředek autoregulace. Protože informace se šíří mezi malou skupinou zkušených investorů, kteří si informace důkladně prověřují, špatně vedené (ztrátové, podvodné) fondy ztratí klienty a nové už neseženou. • HF používají flexibilní investiční strategie: Běžné fondy své portfolio příliš ne- mění. HF mění portfolio podle okamžité situace na trhu, často ze dne na den. • HF mají neobvyklé právní formy. Nejsou to fondy v pravém slova smyslu, ale používají formu společnosti, investoři si nekupují podílové listy, ale stávají se společníky. (Podrobně viz kapitola 4.) • HF poskytují omezenou likviditu. Výpovědní doba pro investici je 6 měsíců i více. To umožňuje riskantnější dlouhodobé investice bez nutnosti držet „pol- štář“ hotovosti. • HF účtují fixní poplatek a současně poplatek za výkon, obvykle ve výši 2% a 20% • Manažeři často vkládají do fondu vlastní peníze. Nejsou zaměstnanci, ale spo- lečníky. • HF nejsou transparentní. Využívají výjimek v zákonech, aby se vyhnuli regis- tracím a státnímu dohledu. Podrobnější informace poskytují jen investorům. Domicilují se v zemích s volnou regulací. (Podrobně viz kapitola 4.) 1.1 Výhody HF oproti běžným fondům Důvodů, proč se HF těší zájmu investorů, je několik. – vysoké výnosy: Průměrné výnosy HF v databázi CF/Tremont 5 v letech 1994-2005 byly 10,69% p. a. Pro srovnání: Investice do indexu S&P 500 za stejné období vynesla průměrně 8,55%, investice do vládních dluhopisů průměrně 5,87% (po- dle Citigroup World Government Bond Index). Fondy George Sorose dosahovaly v letech 1969 – 2001 průměrného ročního zisku 30%. 4 Podle Lhabitant (2006) 5 CS/Tremont je datbáze hedgeových fondů udržovaná bankou CreditSuisse a mezi veřejně dostupnými databázemi patří k nejkvalitnějším, především díky přísným pravidlům a vysokému počtu registrovaných HF. Zdrojová data a podrobné informace k databázi lze najít na http://www.hedgeindex.com

10

– nízká volatilita: Investice do HF nepodléhají výkyvům trhu. Průměrná roční vo- latilita HF v databázi CF/Tremont v letech 1994-2005 byla 7,96%. To je jen o málo horší než vládní dluhopisy: 6,86% podle Citigroup World Government Bond Index. Akciový index S&P 500 měl za stejné období volatilitu 16,16%, in- dex NASDAQ 31,9%. Nízký je i maximální jednorázový propad hodnoty (draw down). – vysoký Sharpeho poměr: Sharpeho poměr je hodnota, která kombinuje výnosy a volatilitu (riziko). Čím vyšší, tím lépe. Údaje z let 1994-2005: Index NASDAQ 0,15, státní dluhopisy podle Citigroup World Government Bond Index 0,23, index S&P 500 0,26, HF v databázi CS/Tremont 0,8. (Některé výkonnější HF mají poměr vyšší než 1.) – nízká korelace s cenami aktiv: Výnosy HF jsou relativně nezávislé na pohybu trhů (to je dáno tím, že HF obchodují nakrátko, tedy vydělávají, i když trhy ztrácí). Korelace indexu CS/Tremont s různými indexy (S&P 500, Citigroup World Government Bond Index, NASDAQ) obvykle nepřekračuje hodnotu 0,6. Historickou analýzou zjistíme, že HF vykazují zisky i v měsících, kdy trhy padají. 6

Graf 1: Sharpeho poměry pro jednotlivé typy investic, zdroj: Lhabitant (2006) 1.2 Poplatky HF účtují jak fixní poplatek z investované sumy, tak podíl z výnosu. Před rokem 2008 si průměrný HF účtoval 2% fixní poplatek a 20% podíl (s příchodem krize 6 Podrobná analýza viz Lhabitant (2006), kapitola 23.1.3

11

poplatky klesly). „Běžné“ fondy mají zakázáno účtovat poplatky za výkonnost. 7 Proč? Je sice pravda, že podíly na ziscích motivují manažery k lepším výkonům. Jenže to fun- guje pouze napůl. Pokud se fondu daří, manažer je odměněn, pokud se ale nedaří, ma- nažer o nic nepřichází. A pokud fond zaznamená značnou ztrátu, je výhodnější založit nový fond a starého se postupně zbavit. (A to se často děje.) Jenže klienti nesou ztráty v plné výši. Některé fondy proto odměňují manažery podle dlouhodobých výsledků, případně vyplatí bonus,pokud výnos překročí určitou hranici apod. 8 Platy manažerů jsou (nebo spíše před krizí byly) značně vysoké. 10 nejlépe placených manažerů vydě- lalo v roce 2004 celkem přes 4 mld. USD 9 . 2. Historie Není jasné, kdy a kde vznikl první hedgeový fond. Pravděpodobně se vyvinuly přiro- zeně. Už ve 20. letech 20. století existovala řada fondů, které vykazovaly některé znaky HF (malé uzavřené investiční společnosti pro bohaté investory). Podle WarrenBuffeta byl prvním hedgeovým fondem Graham-NewmanPartnership ze 20. let 20. století. 10 Podle některých zdrojů 11 první HF založil novinář Alfred W. Jones v roce 1949. To není úplně pravda – pokud jde o investiční strategie (hlavně prodej nakrátko), Jones pouze převzal a modernizoval postupy z 20. let. Jako první však použil název „hedge- fund“ a zavedl některé nové prvky, které poté převzalo celé odvětví. 12 Například jako první masivně používal pákový efekt. Aby se vyhnul regulacím, ne- založil běžný „fond,“ ale „general partnership“ – forma podobná české v.o.s. Také ne- účtoval fixní poplatek, ale pouze podíl na zisku. Velkou část kapitálu tvořil Jonesův vlastní majetek. To už jsou znaky moderního HF. Jonesův fond fungoval bez většího zájmu přes 10 let. Až poté novinář Carl Loomis zjistil, že tento fond dosahuje po 10 let téměř dvojnásobného výnosu oproti nejlepší „ běžným“ fondům. Jonesovy vynikající výsledky spustily lavinu zájmu o tento typ investice – během 2 let vzniklo 140 nových HF. 13 I Warren Buffet tehdy krátce řídil malý HF, později ho ale zrušil a přeorientoval se na dlouhodobé akciové investice (jeho současný fond Berkshire Hathaway není HF). Recese 70. let zastihla HF nepřipravené a tento sektor téměř zanikl. V 80. letech se ale situace otočila a nastal nový zlatý věk. Počátkem 90. let bylo možné založit HF s minimálními náklady. Stačilo být dobrým obchodníkem, veškeré technické zázemí

7 Anson (2006) 8 Anson (2006) 9 David Clark, “Lampertis Top-PaidHedgeFundManager in 2004 Survey,” Bloomberg News, May 27, 2005. 10 Currier (2006) 11 např. Anoson (2006)

12 Anson (2006) 13 Anson (2006)

12

zajistili externisté. Investoři se na nic neptali a manažeři neodpovídali 14 . To se ale mělo změnit: V letech 1997 a 1998 postihly svět dvě krize: Kolaps asijských trhů a ruský bankrot. Obě krize pochopitelně zasáhly i trh HF. Řada fondů prodělala ztráty, některé dokon- ce úplně ukončily činnost (např. Tigerfund, svého času jeden z nejúspěšnějších). To nejhorší mělo ale teprve přijít: V roce 1998 padl investiční fond Long Term Capital Management (LTCM). Fond LTCM byl „vlajkovou lodí“ hedgeových fondů, v jeho správní radě seděli dva držitelé Nobelovy ceny, Scholes a Merton. Využíval strategie postavené na složitých matematických modelech, které měly generovat malý, ale téměř jistý zisk. Aby zisk zvýšil, používal vysokou páku, až 1:30. Strategie fondu za normálních podmínek generovala nevídané zisky (v roce 1996 té- měř 100%). Jenže standardní podmínky nikdy nevydrží dlouho. Asijská krize zatřásla cenami dluhopisů, bohužel přesně opačně, než fond očekával. Hodnota investic klesala a investoři stahovali své investice. Fond nemohl tak rychle prodávat aktiva, proto mu- sel zvyšovat páku. Podle některých odhadů v roce 1998 fond s několikamiliardovým kapitálem ovládal aktiva za více než bilion USD a dosahoval páky 1:300 až 1:500 15 . V tu chvíli bylo jasné, že situace je neudržitelná. Pád fondu mohl rozpoutat obrovskou finanční krizi, proto musela zasáhnout centrální banka (Fed). Konsorcium 14 bank pod vedením Fedu fond převzalo, dodalo kapitál, snížilo páku na pohodlných 1:25 a po několika letech jej v tichosti zavřelo. 16 Bylo to poprvé, kdy byl soukromý investiční fond prohlášen za „too big to fail,“ příliš velký, aby padl (do té doby se to týkalo jen států a systémově důležitých bank). Možná právě zde můžeme hledat počátky morálního hazardu, který se naplno projevil v letech 2008 a 2009 (byť hlavní náklady zatím nesly banky). Investoři i fondy si z pádu LTCM vzali poučení. Diverzifikovali investice, snížili pákový efekt a vypracovali krizové plány. Dá se říci, že pro odvětví HF byla tato krize očistná. Současnost: Největšího rozmachu dosáhly HF koncem roku 2007, kdy přes 10 000 fondů ovlá- dalo aktiva v hodnotě 2,15 bilionu dolarů. Poté přišla ekonomická krize roku 2008 a následovat propad. Teprve koncem roku 2009 začal počet opět růst. Než podrobně popisovat vývoj odvětví v posledních letech, postačí grafy:

14 Podrobně tuto situaci popisuje Lhabitant (2006) 15 President’s Working Group on Financial Markets, “Hedge Funds, Leverage, and the Lessonsof Long- Term Capital Management.” 16 LOWENSTEIN, Roger. When genius failed : therise and fallof Long-Term Capital Management . 1 st ed. New York: Random House, c2000, 264 s. ISBN 03-755-0317-X.

13

Graf 2: Počet fondů (modrá čára, stupnice vpravo) a celková aktiva v miliardách dolarů ( sloupcový graf, stupnice vlevo). Zdroj: Šinka (2011 )

Graf 3: Struktura trhu HF podle velikosti Zdroj: HedgeFundResearch database, převzato z Lhabitant (2006) Jak už jsem napsal, HF byly označeny za jednoho z viníků krize, budoucnost je pro- to nejistá. První čísla ukazují, že ekonomické ztráty se daří vyrovnávat (už v roce 2010 vydělaly 129 mld. USD) 17 . Jak to bude s pověstí mezi investory i veřejností, o tom můžeme jen spekulovat.

17 PEČENÝ, Zdeněk. Hedgeové fondy vyšly z krize posíleny. E15 [ online]. 2011, 2011-03-03 [cit. 2012- 04-15]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/burzy-a-trhy/podilove-fondy/hedgeove - fondy-vysly-z-krize-posi- leny-505437

14

3. Strategie V následující části se budu věnovat obchodním strategiím HF. V první části podrob- něji rozeberu základní metody používané téměř všemi HF: prodej nakrátko a pákový efekt. Ve druhé části se podrobně podíváme na konkrétní strategie. 3.1 Prodej nakrátko a pákový efekt Krátké prodeje (shortselling) Krátký prodej spočívá v tom, že investor si od makléře (banky, zprostředkovatele…) půjčí cenné papíry, které prodá. Později je znovu koupí, ideálně za nižší cenu. Rozdíl cen si ponechá. Investor vydělává, pokud cena klesá (a prodělává, pokud stoupá). 18 Obchodování na páku (leverage) Obchod na páku je obchod s vypůjčenými penězi nebo pomocí záloh (margin). Fond vloží část vlastních prostředků a zbytek si půjčí. Tím se násobí zisk. Příklad: Fond nakoupí 10 000 barelů ropy po 100 USD. Cena ropy vzroste o 2 USD za barel. Bez páky:

Nákup: 10 000 x 100 = 1 000 000 USD Prodej: 10 000 x 102 = 1 020 000 USD Zisk: 20 000 USD (= 2%) Tentýž obchod s pákou 1:20: Fond vloží 1 000 000 USD a půjčí si 19 000 000 USD. Nákup: 200 000 x 100 USD = 20 000 000 USD Prodej: 200 000 x 102 USD = 20 400 000 USD Zisk: 400 000USD (=40%)

Zisk je tedy 20x vyšší. Totéž samozřejmě platí i pro ztráty. Pokud by v uvedeném případě klesla cena o 5%, ztráta je 100%.Pokud by ceny dále klesaly, hodnota investice je záporná (investor je vyzván, aby peníze doplnil, tzv. margin call). 19 Zatímco běžné (regulované) fondy mohou obchodovat na páku nejvýše 3:1 (tedy zvýšit výnosy o třetinu), HF nejsou omezené a běžně používají páku až 1:10 (tedy zvy- šují výnosy desetinásobně). 20 S vyšší pákou se kvůli vysokému riziku setkáme zřídka. 3.2 Konkrétní strategie Původní HF v 50. letech užívaly v zásadě jednotnou strategii – využívaly krátkých pro- dejů, aby se zajistily proti nepříznivým pohybům trhu. Dnešní HF využívají celou řadu strategií (výčet je příkladmý, fondy využívají různé varianty, jejich kombinace, či strate- gie vlastní). Uvádím anglické názvy, protože jakýkoliv český překlad by byl nepřesný.

18 Elder (1993) 19 Elder (1993) 20 Anson (2006)

15

Long-shortequity: Tato strategie je nejblíže původním HF, spočívá v nakupování pod- hodnocených akcií a krátkém prodeji nadhodnocených. Klade nároky na znalosti manažera fondu a žádá si důkladný průzkum cílových společností. Dedicatedshort: Fond pouze prodává na krátko a spekuluje na pokles. Velice efektivní strategie v době recese. V době růstu však produkuje jen malé zisky. Dá se říct, že je zrcadlovým opakem klasických fondů, které většinou pouze nakupují. Equity market neutral: Snaží se využívat rozdíly v cenách aktiv, která jsou vzájemně provázaná. Protože fond drží opačné pozice na příbuzných trzích (spekuluje na změnu rozdílu – spreadu), tato strategie není citlivá na pohyby trhu jako celku. Ztráta na jed- né pozici je vyrovnána ziskem na pozici jiné. Distressedsecurities: Fond nakupuje vysoce rizikové cenné papíry, např. akcie společností v problémech, dluhopisy bankrotujících zemí… Pokud se podaří krizi překonat, hodnota investice se zmnohonásobí. Tato strategie patří k vysoce riziko- vým a kromě dobrého odhadu manažera (který je samozřejmě podložen daty a roz- sáhlým výzkumem) vyžaduje kvalitní strategii rozkládání a řízení rizik. Mergerarbitrage: Pracuje s chystanými fúzemi a akvizicemi, nakupuje akcie, které v případě úspěšné transakce posílí, prodává ty, které oslabí. Zde záleží na kvalitním týmu právních poradců s mimořádnými zkušenostmi v oblasti fúzí a akvizic, který dokáže analyzovat všechny dostupné údaje a odhadnout, jak transakce dopadne. Event-driven: Podobná mergerarbitrage, ale kromě fúzí a akvizic se snaží využít i další události – bankrot, rozdělení, založení dceřiné spol., restrukturalizaci, vstup na bur- zu… Convertible bond arbitrage: Convertible bond je typ dluhopisu, který je možné za předem daných okolností a za předem dohodnutou cenu směnit za akcie vydavatele dluhopisu. HF využívají nerovnováhy mezi cenou dluhopisu a cenou akcie. Fixedincomearbitrage: Tato strategie využívá nedokonalého ocenění cenných papírů, které vynášejí dlouhodobý trvalý příjem (např. kupony z úročených dluhopisů nebo výnosy z některých derivátů). Vzhledem k tomu, že tyto cenné papíry jsou kvalitně oceněny a nerovnováhy jsou rychle napraveny, arbitrážových příležitostí na tomto trhu nenímnoho. HF proto hledají drobné nedokonalosti v ocenění po celém světě a výnos z každého obchodu je poměrně malý. Emergingmarketsfunds: Široká řada strategií, které se zaměřují na rozvíjející se trhy. Může se týkat jak akcií, tak třeba státních dluhopisů. Globalmacro: Nejobecnější a nejzákladnější strategie, která spočívá v prostých náku- pech a prodejích celosvětově obchodovaných aktiv (akcií, měn…). Nevyužívá žádnou sofistikovanou strategii, klíčové rozhodnutí dělá investiční manažer na základě svého úsudku. Managedfutures: Spočívá v obchodování s futuritními a forwardovými kontrakty. Většinou na základě počítačových modelů a automatizovaných algoritmů.

16

Následující graf porovnává výnos a riziko (volatilitu) jednotlivých strategií.Nízký výnos a vysoká volatilita strategie DedicatedShort je dána tím, že ve sledovaném obdo- bí trhy převážně rostly. V současnosti bude její výsledek zřejmě lepší.

Graf 4: Porovnání výkonnosti (svislá osa) a volatility (vodorovná osa) investičních strategií v letech 1986-2005. Převzato z Kollár (2008). Data z databáze TASS. V 90. letech byla nejčastější strategie „globalmacro“. Dnes zaujímá první příčku „ long-short equity“:

Graf 5: Podíl jednotlivých strategií (podle objemu investice), Zdroj: Kollár (2008). Data z databá- ze CS/Tremont.

17

4. Vnitřní struktura a právní forma Následující výklad se zaměřuje na americké HF, ale většina fondů po celém světě používá podobnou strukturu. 4.1 Onshore a offshore Většina HF je rozdělená na „onshore“ a „offshore“ část. Onshore je registrována v zemi, kde sídlí vedení fondu (tedy obvykle v USA či Británii) a stará se o investice domácích občanů. Offshore je registrována v zahraničí (obvykle v různých „daňových rájích“) a stará se o investice cizinců, případně domácích občanů, kteří chtějí z něja- kých důvodů (často daňových) využít zvláštní režim. Toto rozdělení je pouze formální, ve skutečnosti oba fondy investují do stejných aktiv. Důvody rozdělení jsou především daňové, dále se tak lze vyhnout některým regulacím. 21 V případě amerických fondů má „onshore“ formu limited partnership (LP), kterou bychom mohli přirovnat ke komanditní společnosti. Investoři jsou potom „limited partners“ – mají nárok na podíl z výnosu, nemají však vliv na chod fondu. Investiční manažer je „general partner“ – fond řídí a za závazky ručí neomezeně. V praxi tito „ generalpartners“ bývají právnické osoby, aby i hlavní partneři byli chráněni proti ne- omezenému ručení. (To ale není vždy možné, americké zákony se snaží toto obcházení neomezeného ručení zakazovat.) 22 Offshore fond bývá domicilován na Kajmanských ostrovech, Bermudách, Panenských ostrovech apod. (Viz graf na konci kapitoly.) Zatímco onshorový fond musí transpa- rentní, protože podléhá americkému či britskému daňovému právu, offshorovýtomuto právu nepodléhá a může si zvolit právní formu jinou, mnohem méně transparentní ( zde záleží na požadavcích země, ve které je fond domicilován, ty většinou nejsou nijak přísné). Toto je základ. Některé HF mají složitější strukturu, více vrstev řízení, individuální účty pro vybrané klienty… Někdy jde o skutečně sofistikované struktury a jejich plné pochopení vyžaduje pokročilé znalosti korporátního práva. 23 Řada HF je součástí vět- ších struktur – např. investičních bank. Vztah mezi onshore a offshore fondem je upraven různě: V praxi se používají pře- devším 2 řešení: Buď fondy stojí vedle sebe(„side by side“), jsou formálně nezávislé a manažer řídí každý fond zvlášť (fakticky však oba řídí stejně). Druhou možností je „ master-feeder“ systém, kdy domácí fond (feeder) pouze sbírá prostředky od investorů a všechny investuje do offshorového fondu (master), kde se pak vykonávají vlastní in- vestice. Převažujícíje uspořádání „master-feeder“. Side-by-side je častý u menších fondů.

21 Anson (2006) 22 Lhabitant (2006) 23 Anson (2006)

18

InvestoĜi podléhající americkému daĖovému právu

InvestoĜi nepodléhající americkému daĖovému právu a ameriþtí investoĜi se zvláštním daĖovým režimem

Manažer fondu

offshore fond ( spoleþnost založená podle cizího práva)

onshore fond ( limited partnership podle práva USA)

Graf 6: Struktura „side-by-side“.

InvestoĜi podléhající americkému daĖovému právu

InvestoĜi nepodléhající americkému daĖovému právu a ameriþtí investoĜi se zvláštním daĖovým režimem

Manažer fondu

offshore fond ( spoleþnost založená podle cizího práva)

onshore fond ( limited partnership podle práva USA)

master fond

Graf 7: Struktura „master-feeder“.

Zavedením master-feeder struktury vznikají jisté komplikace: Státy, kde se offsho- rové (master) fondy registrují, obvykle nemají smlouvy o zamezení dvojího zdanění. Master fond vykáže zisk, který tam musí zdanit. Poté ho převede do domovského fon- du, kde bude zdaněn znova. Stejný problém, byť zrcadlově obráceně, platí pro zahra- ničního investora, který by investoval do onshore fondu v USA. Fond platí v USA daň z příjmu právnických osob (corporateincome tax) a investor by zisk znovu danil ve své domovské zemi. HF pro účely daňové optimalizace využívají složité struktury, jejichž rozbor přesahuje rozsah této práce. 24

24 Podrobně se této problematice věnuje Cullen a Parry (2000).

19

4.2 Vnitřní organizace Hlavní postavou fondu je investiční manažer, který ale potřebuje početné zázemí. Řadu služeb zajišťují třetí osoby. Pro seriózního investora je důležité znát i jejich vlast- nickou strukturu a ohlídat možné střety zájmů. 25 Vnitřní struktura fondu 26 : zakladatel (sponsor): pokud má fond formu limited partnership, pak zakladatel je general partner: Fond fakticky řídí, přijímá nejdůležitější rozhodnutí. Často také řídí investice, případně určuje investiční strategii. investiční manažer: Jeho práce je podstatou HF. Stará se o portfolio a rozhoduje o investicích. Často je to zakladatel fondu nebo právnická osoba, kterou zakladatel plně kontroluje (aby se vyhnul neomezené odpovědnosti). Kdo chce investovat do HF, měl by prověřit, jestli manažer registrován u příslušného orgánu. (V USA např. SEC – Komise pro cenné papíry, CFTC – Komise pro obchodování na komoditních trzích a další.) 27 V posledních letech je tendence podřídit manažery registraci, která dříve nebyla povin- ná (viz následující kapitola). Existují určité terminologické nejasnosti: V americkém jazykovém prostředí je manažer někdy nazýván „advisor“ (poradce), zatímco v brit- ském a mezinárodním „manager“. V této práci se držím termínu „manažer“. investoři: Osoby, které do fondu investují peníze. správní rada (boardofdirectors): Větší fondy mají správní radu, která činí hlavní strategická rozhodnutí a vykonává dozorové funkce. Především dohlíží na dodržování vnitřních pravidel, stará se o smlouvy odměny zaměstnanců, vybírá auditory, rozho- duje o obsazování klíčových pozic, vybírá externí poskytovatele služeb,dohlíží na ty záležitosti, kde se rozcházejí zájmy fondu (respektive investorů) a manažerů, hlídá střety zájmů a případné zneužívání postavení manažerů. Dohlíží také na to, zda fond nepodstupuje nepřiměřená rizika. investiční poradci (investmentadvisor): Jejich úkolem je fond založit a vyřídit všech- ny formální náležitosti. Následně se starají o marketing, nabízí fond potenciálním investorům, komunikují s těmi stávajícími, píší výroční zprávy… Tuto funkci často vykonává externista, ať už jednotlivec, či specializovaná společnost. broker: Jen málo HF má přímý přístup na burzu. Proto musí používat brokera (čes- ký překlad makléř není příliš přesný), který podle pokynů fondu nakupuje a prodá- vá. Moderní brokeři poskytují i celou řadu dalších služeb, především zprostředkování krátkého prodeje (půjčí fondu akcie, které může prodat k pozdějšímu nákupu) a po- skytnutí půjček pro pákový efekt. Většinou tyto služby poskytují banky (v roce 2006 ovládala banka GoldmanSachs téměř čtvrtinu tohoto trhu 28 ).

25 Anson (2006) 26 dle Lhabitant (2006) 27 Anson (2006) 28 Lhabitant (2006)

20

administrativní zázemí: V dobách malých HF s několika investory tuto funkci vy- konávali zaměstnanci fondu, dnes ji většinou poskytují externí dodavatelé. Spadá sem technické zázemí, účetnictví, řada „mechanických“ úkonů atd. Výjimečně tuto službu poskytují banky, ale většinou je obstarávají specializované společnosti. právní kancelář: Struktura HF je komplikovaná, právní kancelář musí mít rozsáhlé znalosti v oblasti korporátního práva. Neméně důležité jsou oblasti práva daňového a finančního. A to jak doma, tak v offshorových lokalitách. V neposlední řadě si právní poradce fondu musí poradit s možnými spory z exotických cenných papírů. auditor: Úkolem auditora je ověřit výroční zprávu fondu, dohlédnout na dodržo- vání zákonů a účetních standardů. U HF je role auditora oslabena oproti „běžným“ fondům (audit se provádí méně často a některé části jsou nepovinné). registr: Vede seznam investorů, obstarává např. vyplácení dividend (pokud je fond vyplácí). Kromě toho vykonává řadu zákonných povinností, např. ochranu proti praní špinavých peněz. U menších fondů tato funkce splývá s administrativním zázemím. distributor: Vyhledává potenciální klienty, nabízí a zprostředkuje investice do fon- du. Většina fondů externího distributora nemá a o klienty se starají zaměstnanci. 4.3 Nejčastější domicily Následující graf ukazuje, kde jsou nejčastěji registrovány HF:

Graf 8: Domicily HF (data pocházejí z HedgeFundResearch database), převzato z Lhabitant (2006)

21

Bez ohledu na to, kde je fond registrován, řízeny jsou většinou ze světových finanč- ních center: 41% HF je řízeno z New Yorku, 20% z Londýna. 29 V poslední době se mezi zajímavé destinace přidává i Hong Kong. 5. Regulace Na americké investiční fondy dopadá řada zákonů. Každý z nich však nabízí nějakou vý- jimkou, kterou mohou HF využít. Zmínil jsem už, že fondy se registrují v „offshorových“ zemích. Proč se tedy zabýváme americkou a evropskou úpravou? Z několika důvodů: Především, část fondu je zpravidla „onshore“ a domácí právní úprava na něj dopadá beze zbytku. Dále, sídlo fondu je důležité především pro právodaňové a právo správní (dohled regulatorních orgánů…). V civilních soudních sporech americké soudy dovozují svou jurisdikci například podle toho, odkud je fond fakticky řízen. Investoři toho rádi vyu- žívají, americké zákony totiž přiznávají vysoké odškodné. 30 Umístění v offshorové lokalitě se nedotýká ani trestní jurisdikce (byť netransparent- ní struktura komplikuje odhalování finanční kriminality). Řada zákonů se vztahuje nikoliv na fondy, ale přímo na jejich manažery jako fyzické osoby. A konečně, v řadě případů je rozhodné nikoliv sídlo fondu, ale toho, kdo do něj investuje. V určení rozhodného práva vznikají nejasnosti. HF si najímají renomované právní kanceláře se zkušenostmi v oblasti mezinárodního práva soukromého, aby se s těmito otázkami vypořádaly. 5.1 Regulace USA TheSecuritiesActof 1933 a na něj navazující TheSecurities Exchange Actof 1934 . Byly přijaty jako reakce na Velkou krizi a v upravené podobě platí dodnes. Každý kdo veřejně nabízí “securities” (cenné papíry 31 ) se musí registrovat u SEC (Komise pro cenné papíry) a podřídit se jejímu dozoru. HF se tomu vyhýbají zpravidla dvěma způsoby: 1) Zcela se vyhnou působnosti SEC –u offshorového fondu, do kterého investují pouze cizinci, je působnost domácího regulátora téměř vyloučena. 2) Zákon stanovuje výjimku pro ty, kdo nenabízejí podíly veřejně nebo je nabízejí pouze kvalifikovaným investorům. Definici veřejné nabídky a kvalifikovaného in- vestora upravují prováděcí předpisy. 32 29 Šinka (2010) 30 Lhabitant (2006) 31 „ Cenné papíry“ není úplně přesný překlad, zákon tento pojem definuje velmi široce, i jako podíl v inves- tiční spol., což je případ HF. 32 např.: “The Rules Governing the Limited Offer and Sale of Securities Without Registration under the Securities Actof 1933.” známější spíše pod názvem “Regulation D.”

22

Za kvalifikovaného investora se považuje (podle TheSecuritiesActof 1933 , ostatní zá- kony mají odlišné definice): – bank, pojišťovna, investiční společnost – zaměstnanecký či penzijní fond s majetkem přes 5 mil. USD – dobročinná organizace s majetkem přes 5 mil. USD – člen správní rady, ředitel nebo „general partner,“ pokud investuje do vlastního fondu – právnická osoba, jejíž všichni společníci jsou kvalifikovanými investory – fyzická osoba s majetkem nad 1 mil. USD – fyzická osoba s příjmem nad 200 000 USD za rok v posledních 2 letech – trust („svěřenectví,“ typ právnické osoby) s aktivy přes 5 mil. USD, který byl založen k jinému než investičnímu účelu TheInvestmentCompanyActof 1940 ( zákon o investičních společnostech) Upravuje fungování investičních fondů v USA. Paragraf 3 stanoví, že tomuto záko- nu nepodléhá: 1) Společnost s méně než 100 společníky. 2) Společnost, s méně než 500 společníky, kteří jsou kvalifikovanými investory. Kvalifikovaným investorem se podle tohoto zákona rozumí: – osoba již držící investice nejméně 5 mil. USD – rodinný podnikjiž držící investicenejméně 5 mil. USD – trust, jehož všichni správci jsou kvalifikovanými investory a který nebyl zalo- žen pouze pro účely investic – osoba, která spravuje investice nejméně 25 mil. USD (i na účet jiného) The Investment Advisers Actof 1940 (zákon o investičních poradcích) Zákon má v názvu slovo „adviser“ (doslova „poradce“),v celé práci však používám přesnější překlad „manažer“.Zákon stanovuje manažerům povinnost registrace a po- žadavky na odbornou způsobilost. Zavádí etický kodex a obsáhlou povinnost vedení záznamů. Nijak však neomezuje volnost ve výběru investic. Do roku 2006 obsahoval výjimky, které umožnily investičním manažerům HF vy- hnout se registraci: 1) Investice „uzamčena“ na více jak dva roky. Jak se ostatní pravidla zpřísňovala, vy- užívalo tuto výjimku stále více manažerů. (Což mimochodem ještě zvýšilo riziko, regulace tak vedly k opaku toho, čeho se snažily dosáhnout.) 2) Manažer má pod správou méně než 150 mil. dolarů. 3) Manažer má méně než 15 klientů. Dokud se za klienta považoval celý fond, většina manažerů ji splnila (zřídka řídili více jak 1 fond). Od roku 2006 se podle rozhod- nutí SEC 33 za klienta považoval každý jednotlivý investor fondu. Toto rozhodnutí přineslo spíše zbytečné náklady fondům i SEC a svého cíle (usnadnit odhalování

33 Rule 203(b)(3) under The Investment Advisers Actof 1940

23

podvodů) nedosáhlo. Navíc nemělo dlouhého trvání, už v červnu 2006 ho soud označil za protizákonné 34 . Až v roce 2010 byla povinnost registrace obnovena zá- konem. The Commodity Exchange Act ( zákon o obchodování na komoditních trzích) Týká se těch fondů, které obchodují s komoditami (v praxi spíše komoditními de- riváty, futuritnímy kontrakty na komodity apod.). Ty se musí registrovat u komise pro komoditní obchodování (CommodityFuturesTradingCommission, CFTC). I zde zákon nabízí několik výjimek, pro HF jsou zajímavé dvě: Registrovat se nemusí fondy, které podléhají jiné registraci (podle výše uvedených zákonů) a fondy pouze pro kva- lifikované investory (i tento zákon má vlastní definici kvalifikovaného investora, která je přísnější než výše uvedené). Další výjimky jsou pro HF nepoužitelné (např. fondy do 200 000 USD, rodinné fondy…) Dodd-Frank Act Tento zákon byl přijat v roce 2010 jako odpověď na krizi. Ačkoliv zavádí nová pra- vidla a omezení především pro banky, věnuje se i HF. Obnovuje povinnou registraci manažerů fondů s aktivy nad 150 mil. USD(viz výše) a posiluje dohled SEC nad těmi- to fondy. Přímo je nijak neomezuje, ale dává komisi možnost zasáhnout. Pokud komi- saři shledají fond příliš velkým nebo riskantním, podřídí ho dohledu centrální banky. Kromě toho zákon zavádí velice přísná pravidla pro investice bank do HF. Zákon také dává SEC široké pravomoci pro tvorbu podzákonných předpisů 35 . Zatím je příliš brzy na hodnocení dopadů této regulace. Účinnost většiny ustano- vení je odložena, takže může trvat až 12 let, než se účinek projeví. SEC zatím příliš nevyužila nové normotvorné pravomoci a nelze předvídat, jaké regulace zavede. 5.2 Regulace EU Hlavními předpisy evropského práva pro kolektivní investování jsou směrnice 2001/107/ EC a 2001/108/EC, známé také jakou směrnice UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). V současné době v režimu UCITS působí cca 7% světových HF a toto procento roste. 36 Směrnice se vztahují na všechny typy fondů, nejen hedgeové. Jsou velmi obsáhlé, proto vyjmenuji jen hlavní body úpravy: Fondy v režimu UCITS musí splnit požadavky na likviditu (mít dostatek hotovosti či aktiv, které lze rychle prodat) a transparentnosti (fondy musí zveřejňovat informace uvedené ve směrnicích). Také musí splňovat určitou diverzifikaci (neinves- tovat více jak určité procento kapitálu do jednoho aktiva), jsou omezeny některé typy investic (především do exotických a nestandardních cenných papírů). 37

34 CourtofAppealsfortheDistrictofCoumbia v případu Goldstein vs. SEC 35 Šinka (2010) 36 Šinka (2010) 37 Šinka (2010)

24

Jak už jsem napsal v úvodu, HF staly jedním z „kandidátů“ na viníka ekonomické krize roku 2008. Ačkoliv odborná veřejnost tento názor většinou nesdílí 38 , velmi váž- ně se jím zabývá Evropská komise. 21. července 2011 vstoupila v účinnost směrnice 2011/61/ EU, známá jako AlternativeInvestmentFundManagersDirective (AIFMD). Tato směrnice zavádí pro HF celou řadu povinností (v praxi spíše rozšiřuje regulace „ běžných“ fondů i na HF). Zavádí např. obsáhlé informační povinnosti, přikazuje fondům mít depozitáře ( eviduje majetek fondu kolektivního investování a kontroluje, zda fond kolektivního investování nakládá s majetkem v souladu se zákonem a statutem 39 ), zavádí povin- nost oceňovat majetek fondu nezávislým znalcem. Omezuje využívání páky a zvyšuje pravomoci dozorových orgánů. Větší fondy musejí držet určitou hotovost. Směrnice dopadá na všechny fondy, nejpřísnější pravidla se vztahují na fondy větší než 100 mil. EUR. Na druhou stranu zavádí „evropský pas,“ který už funguje u jiných typů fondů – usnadňuje podnikání v celé EU. 40 Zavádění nových regulací se setkává s rozporuplnými reakcemi. Podle výzkumu v roce 2010 45% manažerů HF sdělilo, že pokud směrnice AIFMD vejde v účinnost, budou uvažovat o přesunu svého podnikání z Evropy 41 . Což je nepříjemné, protože HF v Evropě odvádějí na daních přes 4 mld. EUR ročně, z toho 3,5 mld. v Británii. 42 Ale ani přesunem do třetích zemí se fondy nevyhnou této směrnici. Budou se jí muset podřídit, pokud chtějí nabízet podíly evropským investorům.Státy musejí směrnici implementovat počátkem roku 2013. Kromě regulace na unijní úrovni má každý stát vlastní národní regulace. Protože naprostá většina evropských HF sídlí v Londýnské City, zmíním pouze britské. 5.3 Regulace ve Velké Británii Hlavním orgánem je FinancialServicesAuthority (FSA). Ve Velké Británii je regist- race HF povinná. Před založením fondu FSA prověří obchodní plán a jednotlivé za- městnance či externí dodavatele. Celý proces trvá až 6 měsíců. Fond potom pravidelně posílá FSA zprávy. Ve srovnání s USA je tento systém založený spíše na komunikaci než na autoritativních zásazích. 5.4 Samoregulace: Hedgeové fondy se vyznačují značnou míru samoregulace. Zaměřují se na malé sku- pinky investorů s bohatými zkušenostmi, kteří si fondy důkladně prověřují. Kromě

38 Schwarz (2011) 39 § 20 zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování 40 Schwarz (2011)

41 Majority offundmanagersremainopposed to AIFM Directive. PREQIN. Preqin [ online]. 16-Dec-2010 [ cit. 2012-04-07]. Dostupné z: http://www.preqin.com/item/majority-of-fund-managers-remain-oppo- sed-to-aifm-directive/102/3260 42 Šinka (2011)

25

toho je zvykem, že hlavní manažer investuje do fondu značné množství vlastních pe- něz, takže sám má zájem na výkonu fondu. Další formou samoregulace je International Associationfor Management ofAlterna- tiveFunds (IAMAF), profesní organizace správců HF, která se snaží sjednotit a zprů- hlednit podnikání v této oblasti (a napravit značně poškozenou reputaci těchto fondů).

Členství je nicméně dobrovolné. 6. Hedgeové fondy v ČR:

V ČR se můžeme setkat se dvěma druhy HF. Lze založit fond podle českého práva, tedy domicilovaného v ČR a podléhajícího dohledu ČNB. České právo zná pojem „ fond kvalifikovaných investorů“. 43 Tyto fondy však podléhají přísnější regulaci a nelze je považovat za hedgeové fondy v pravém slova smyslu. Kromě toho v ČR působí několik fondů založených podle zahraničního práva, které jsou z ČR řízeny. To jsou skutečné HF. Jejich kompletní seznam není možné získat, protože nejsou nikde registrovány. V říjnu 2008 v ČR působilo nejméně 5 společností provozujících 10 hedgeových fondů. Pravděpodobný objem tohoto odvětví byl v té době 5,2 mld. Kč, to je ovšem velmi hrubý odhad, vycházející z takových zdrojů, jako např. novinový rozhovor s manažerem fondu. 44 Fondy totiž tyto informace nemusí sdělovat. 6.1 Vltava Fund Větší pozornost si zaslouží Vltava Fundinvestičního manažera Daniela Gladiše, kte- rý vznikl v roce 2004 jako první HF v ČR. Registrován je na Maltě. Strategie je za- ložená na nákupu (a výjimečně krátkém prodeji) akcií v USA a v Asii. Využívá páku 1:2 – 1:5. V roce 2008 měl aktiva v hodnotě 70 mil. EUR, což ho pravděpodobně činí největším HF v ČR. V letech 2009-2011 dosáhl průměrného ročního výnosu 46,8%, čímž se zařadil mezi 25 nejvýkonnějších HF světa. 45 7. Závěr Pomáhají nebo škodí HF? Je sice pravda, že tyto fondy mají značnou ekonomickou sílu, ale ta často slouží dobrému účelu. HF investují do akcií, čímž dodávají „reálné“ ekonomice nemalý kapitál. Podstupují riskantní investice, čímž financují projekty, kte- ré by jinak obtížně sháněly prostředky (nakupují dluhopisy rizikových zemí, případně pro drobného investora nezajímavé akcie mladých podniků). A v neposlední řadě, pro- tože profitují na propadajících se trzích, působí jako protiváha, které zmírňuje ztráty v divokých dobách. U běžných silně regulovaných fondů nic z toho není možné.

43 § 56, Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování 44 Šťastný (2008)

45 MATOCHA, Pavel. Fond Vltava finančníka Gladiše je mezi nejlepšími hedgeovými fondy světa. Česká pozice [ online]. 2012[cit. 2012-04-13]. Dostupné z: http://www.ceskapozice.cz/byznys/finance/fond - vl- tava-financnika-gladise-je-mezi-nejlepsimi-hedgeovymi-fondy-sveta

26

HF také působí jako „inkubátory“ – testují nové strategie, finančních produkty a nové přístupů. Široká veřejnost může tyto novinky přijmout až ve chvíli, kdy budou dostatečně vyzkoušené. A pokud se ukáží jako nevhodné a „toxické,“ negativní ná- sledky nezasáhnou drobné investory, ale investory kvalifikované, kteří jsou připraveni a schopni toto riziko nést (pokud se tedy vláda nerozhodne fondy zachraňovat z peněz daňových poplatníků). 46 Pokud jde o snahy podřídit HF silnější regulaci, podle mého názoru se mine účin- kem. Nejen, že se připravíme o možné pozitivní efekty popsané v předchozích od- stavcích. Ale jak ukázaly zkušenosti z nedávné doby, ani přísná státní regulace krizím a kolapsům nezabrání, protože každá regulace je „zbrojením na minulou válku“.Část odborné veřejnosti je navíc přesvědčena, že hledat spíše v nedostatečné důslednosti regulačních úřadů, než v nastavení pravidel jako takových 47 . I kdyby byly regulace efektivní, HF přesunou své domicily a management do dalších zemí, asijské státy dnes už poskytují dostatečnou infrastrukturu. A pokud by podařilo regulovat HF i v exotických zemích, je pravděpodobné, že někteří investoři, přesunou své peníze do stínového bankovnictví a šedé ekonomiky. Tam budou zcela mimo dosah jakýchkoliv regulací, a co hůře, i trestního práva. Možná by bylo lepší nesnažit se HF rozbít a omezit, ale brát je takové, jaké jsou, a vytvořit vhodné legislativní podmínky, aby případné problémy v tomto sektoru za- sáhly zbytek ekonomiky co nejméně (byť to může být obtížné, ale to není důvod, aby si státní orgány usnadňovaly práci tím, že HF fakticky zakáží). Místo abychom se snažili přeměnit HF na obyčejné investiční fondy (silně regulo- vané a otevřené všem, pod implicitní ochranou státu), vraťme se k původnímu smy- slu hedgeových fondů: Obnovme pravidla, která umožňují investice pouze kvalifiko- vaným investorům. Dozor postavme spíše na dialogu (jak je s úspěchem praktikují ve Velké Británii) a zvolme taková pravidla, která budou (alespoň částečně) přijatelná i pro fondy. A především odbourejme morální hazard. Nemůžeme zabránit tomu, aby HF občas zkrachoval. Nastavme proto takové podmínky, aby jeho krach napáchal co nejmenší škody a poškodil pouze ty, kdo s takovým rizikem počítají a jsou připraveni a schopni ho unést.

46 Šinka (2010) 47 viz např. Schwarz (2011) aj.

27

8. Literatura: CULLEN, Iain and PARRY, Hellen. Hedgefunds : law and regulation . London: Sweet, 2000. ISBN 04-217-0570-1. CURRIER, Chet. BuffettSaysHedgeFunds Are OlderThanYouThink. Bloomberg [ online]. Princeton, NJ: Bloomberg, L.P., 2006, 2006-09-29 [cit. 2012-03-26]. ISSN 1063-2123. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&s id=a1UhnH5DkE34 ELDER, Alexander. Tradingfor a living . Vyd. 1. New York: John Wiley, 1993, 289 s. ISBN 0471592242. HINDLS, Richard a kol.. Ekonomický slovník . 2. aktualiz. vyd. Praha: C. H. Beck, 2003, 519 s. ISBN 80-717-9819-3. LHABITANT, François-Serge. Handbook ofhedgefunds . Hoboken, NJ: John Wiley, c2006, 1637 s. ISBN 0470026634. LOWENSTEIN, Roger. When genius failed : therise and fallof Long-Term Capital Ma- nagement . 1 st ed. New York: Random House, c2000, 264 s. ISBN 03-755-0317-X. MATOCHA, Pavel. Fond Vltava finančníka Gladiše je mezi nejlepšími hedgeovými fondy světa. Česká pozice [ online]. 2012[cit. 2012-04-13]. Dostupné z: http://www. ceskapozice.cz/byznys/finance/fond - vltava-financnika-gladise-je-mezi-nejlepsimi- hedgeovymi-fondy-sveta SCHWARZ, Jaroslav. Kolektivní investování a jeho právní úprava . Praha, srpen 2011. Diplomová práce. Právnická fakulta UK. Vedoucí práce JUDr. Petr Kotáb. ŠINKA, Michal. RegulationofHedgeFunds and PrivateEquity in theLightoftheGlo- balFinancialCrisis . Praha, Akademický rok 2010/2011. Diplomová práce. Univer- zita Karlova, Fakulta sociálních věd, institut ekonomických studií. Vedoucí práce PhDr. Petr Teplý Ph.D. ŠŤASTNÝ, Vladimír. Hedgeové fondy v Českejrepublike a ichinvestičnéstratégie . Praha, Akademický rok 2008/2009. Bakalářská práce. Univerzita Karlova, Fakulta sociálních věd, Institut ekonomických studií. Vedoucí práce Doc. Ing. Oldřich Dědek CSc. U.S. President Working Group on FinancialMarkets (1999). HedgeFunds, Leverage, and theLessonsof Long-Term Capital Management. April 1999

28